中国央行货币政策有望继续发力！

国债增发政策落地，宽财政力度的不确定性有所消除，从国债利率及资金面走势来看，由于此前市场已经存在政府债供给冲击的预期，利空信息消化后，四季度政府债发行对流动性的扰动较为有限。
回顾近两个月财政事件与资金面走势，笔者发现，虽然政府债多发会导致资金面边际收紧，但较强的宽财政预期更容易引起利率快速上行。从9月中旬财政部公告计划外发行国债开始，市场对于国债供给冲击便已有担忧；月末内蒙古宣布计划发行特殊再融资债，投资者纷纷猜想地方化债目标下特殊再融资债的发行规模。

随着宽财政预期不断发酵，债券市场也经历了一轮明显的调整。直到10月24日，十四届人大常委会第六次会议批准了国务院增发国债和2023年中央预算调整方案，万亿国债增发的安排落地，不确定性终于消除。由于市场此前也已较多price in（计入价格）了这一预期，市场走出了利空出尽的形态，次日长债利率宽幅下行。从本轮经验来看，笔者认为四季度政府债发行对流动性的扰动整体可控。

财政支出有一定程度上可以对冲政府债缴款压力，但剔除季节性因素后，笔者认为货币政策仍有发力的必要性。从以下三点来看，年末财政支出将有所发力，一定程度上可以对冲政府债缴款带来的发行压力：
首先，10月25日财政部、发改委在国务院政策例行吹风会上表示，增发的国债资金初步考虑在2023年安排使用5000亿元（人民币，下同），结转2024年使用5000亿元。

其次，地方债提前批授权期延续，2024年提前批额度在今年11或12月顶格下达的概率较大，各地政府可提前计划项目并启动发行工作，进度与效率将有效提高。

再次，据媒体报道，部分地区发行的特殊再融资债券资金已拨付至企业用于偿还拖欠款，意味着资金从国库回流，有助于改善流动性偏紧格局。然而，即便财政支出加码，但考虑到政府债融资后，财政性存款降幅仍不及往年同期水平；换言之，在剔除季节性因素后，笔者认为货币政策仍有发力的必要性。

年内料降准或超额续作MLF

央行呵护流动性的态度依然明确，后续或继续采取削峰填谷的方式维持资金面平稳运行，同时年内降准或超额续作MLF（中期借贷便利）的概率较大。9月央行降准0.25个百分点的同时超额续作MLF，淨投放中长期资金1910亿元，反映出人民币汇率对降准降息操作的制约并不显著。在支持宽信用修复的主要目标下，今年央行延续宽货币取向的确定性相对较强。

此外，我们注意到除了中长期流动性的投放，央行从10月中下旬开始便加大逆回购资金投放力度，从而对冲特殊再融资债供给冲击。笔者预计未来央行还将通过各项货币政策工具的配合，以满足金融机构合理需求，为政府债发行和基本面修复提供一个平稳友好的流动性环境。

经我们测算，市场在11月存在一定的流动性缺口，需要重点关注政府债发行及货币政策对冲的力度，但整体来看，长债利率在2.7厘以上已具备一定配置价值。这是由于：其一，政府债供给压力仍存，参考部分省市公布的地方债发行计划及历史国债发行规律，预计11月政府债整体淨融资约1.2万亿元；其二，11月财政收支差额预计-1.3万亿元；其三，M0（现金）或增加1000亿元，法定存款准备金补缴将增加1500亿元的流动性缺口。

综上，完全排除MLF及逆回购到期的因素，笔者测算11月存在约1000亿元的流动性缺口，资金面仍存一定的压力。但央行货币政策中性偏宽的基调没有改变，年内降准或MLF超额续作的可能性依然存在，因此预计跨月结束后，隔夜和7天利率中枢会回归相对合理偏鬆的点位，DR007（以利率债为质押的7天期回购利率）或将在1.8至2.2厘区间内震荡。对于债市而言，宽货币延续发力假设下，资金面利空基本出尽，长债利率在2.7厘以上已具备一定配置价值，做陡曲线的性价比已有所显现。